对冲制裁风险：中央银行储备中的加密货币（第 1-4 节）

适度的制裁风险显着增加了黄金和比特币的最佳配置。 如果中央银行无法获得足够的实物黄金来对冲其制裁风险，则最佳比特币份额会进一步上升，这表明黄金和比特币是彼此的不完美替代品。 我的结论是，制裁风险可能会降低美国国债的吸引力，推动央行储备的更广泛多元化，并增强加密货币和黄金的长期基本价值。

文字 | 马修·费兰蒂*。 原标题：对冲制裁风险：央行储备中的加密货币。 2022/11/17。

*本文基于国家科学基金会研究生研究奖学金支持的工作，资助号 DGE1745303。 作者宣称没有利益冲突。

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概括

中央银行可能会事前转移其国际储备资产，以保护自己免受针对法定储备发行人的金融制裁风险。 例如，从 2016 年到 2021 年，面临较高美国制裁风险的国家增加的黄金储备份额超过面临较低美国制裁风险的国家。 本文探讨了比特币作为替代对冲资产的潜力。 我描述了一个动态贝叶斯 Copula 模型来模拟比特币和其他储备资产在各种可能的制裁概率下的联合回报。 假设均值方差偏好，适度的制裁风险会显着增加对黄金和比特币的最佳配置。 如果中央银行无法获得足够的实物黄金来对冲其制裁风险，则最佳比特币份额会进一步上升，这表明黄金和比特币是彼此的不完美替代品。 我的结论是，制裁风险可能会降低美国国债的吸引力，推动央行储备的更广泛多元化，并增强加密货币和黄金的长期基本价值。

关键词：中央银行及其政策，外汇，贝叶斯计算

1 引言 随着加密货币日益成为投资和转移财富的主流工具，世界各国政府已开始探索该技术的潜在应用。 最值得注意的是，萨尔瓦多于 2021 年 9 月开始将比特币添加到其储备中，截至 2022 年 7 月已累积超过 2,381 个比特币，价值 5700 万美元。2022 年 4 月，中非共和国将采用比特币作为法定货币以及非洲金融共同体法郎。 2022 年 2 月，乌克兰开始接受加密货币捐赠，以资助其军队并在乌克兰与俄罗斯的战争期间购买人道主义援助，最终从世界各地的支持者那里收到了 1 亿美元。 2022 年 2 月俄罗斯入侵乌克兰后实施的全球金融制裁范围前所未有。 俄罗斯作为世界第 11 大经济体，从未受到如此全面、协调的制裁。 俄罗斯央行发现其资产被美国、欧盟、英国、瑞士、日本、加拿大、澳大利亚和韩国冻结。 最终2022比特币挖矿成本表，这些主要和次要储备货币发行人冻结了约 3000 亿美元的俄罗斯资产，约占俄罗斯国际储备的一半。 法定储备发行人冻结交易的能力构成了对基础义务事实上违约的一种形式，使人们质疑法定储备货币作为“避风港”资产的地位。 因此，探讨金融制裁风险如何以及在多大程度上推动中央银行储备构成发生变化的问题是及时的。 我采用独特的计量经济学方法对加密货币进行建模。 我没有假设比特币的高实现回报率可能会持续到 2022 年，而是估计了一个具有信息先验的贝叶斯模型，我选择其参数来降低比特币的预期复合回报率。 我使用模型中的模拟来计算最优投资组合作为风险规避的函数。 据我所知，这是第一篇量化制裁风险对国际储备分配的潜在影响的论文。 与大多数事后估计制裁影响的制裁文献不同，本文侧重于理解制裁风险的事前影响。 此篇文章的结构如下。 第 2 节描述了金融制裁和相关文献。 第 3 节讨论了对制裁的恐惧可能会促使中央银行持有黄金的证据。 第 4 节概述了加密货币的特征及其对制裁的抵抗力。 第 5 节详细介绍了模拟比特币和储备资产回报的时间序列模型，第 6 节对模型的性能进行了基准测试。 第 7 节使用模拟来证明在一系列似是而非的假设下制裁对储备分配的影响。 最后，第 8 节总结了对人民币和中央银行数字货币的影响。

2 金融制裁概述 经济制裁可以追溯到第一次世界大战的封锁时期，此后国际联盟开始使用制裁来支持外交政策目标，作为战争的替代方案。 Mulder (2022) 将经济制裁描述为一种两次世界大战之间的强制工具。 经济制裁包括贸易制裁（关税和禁运）以及金融制裁。 在数字商务时代，由于全球金融体系的中心化程度以及电子银行服务可瞬间停用，金融制裁变得更加突出。 Zarate (2013) 详细介绍了美国财政部在 9/11 袭击后扩大金融制裁计划以协助反恐工作。 Hufbauer 和 Jung (2020) 更新了 Hufbauer、Schott 等人的工作。 (2009) 并描述了经济制裁的最新发展，包括伊朗核协议和特朗普关税。 在美国，金融制裁可以通过立法或总统程序实施。 在立法过程中，国会通过一项规定制裁的法律，总统签署该法律，或者国会推翻总统的否决权。 在总统程序中，总统发布行政命令，宣布特定国家、领土或主题进入紧急状态，授权美国财政部外国资产控制办公室 (OFAC) 实施制裁。 所有美国人都受到 OFAC 的制裁，包括美国境内的所有个人和实体、所有在美国注册成立的实体及其外国附属公司。 如果美国人确定财产属于受 OFAC 制裁的实体，则美国人必须“封锁”（冻结）该财产——禁止与该财产相关的任何类型的转让或交易——除非 OFAC 授予例外或解除特定制裁.

[1] 不遵守 OFAC 制裁的处罚可能很严厉。 罚款可能高达数百万美元，个人可能面临牢狱之灾。 2022 年 4 月，一名研究人员因在朝鲜介绍加密货币技术而被判处 63 个月监禁并罚款 100,000 美元。 [2] 不受美国执法部门控制的外国实体可能因与受制裁实体开展业务而面临“二级制裁”。 其他理事机构实施各种程序来发布制裁。 如果所有欧盟成员国都同意该提议，欧盟共同外交和安全政策委员会可能会实施制裁。 联合国安理会可以批准制裁——如果 15 个成员国中有九个投票赞成，但任何常任理事国（中国、俄罗斯、法国、英国和美国）都可以否决该提案。 或许是因为通过单边行政行动实施制裁相对容易，美国制裁的实体远多于联合国或欧盟。 截至 2019 年 9 月，OFAC 的（制裁）名单包括 8,755 个实体，而欧盟为 2,136 个，联合国为 1,057 个。 [3] 部分由于担心过度使用制裁及其对弱势群体的意外影响，拜登政府于 2021 年 10 月宣布打算限制制裁的使用。 [4] 关于制裁计划有效性的经验证据好坏参半。 Felber-mayr 等人。 (2020) 编制一个全球数据库，发现随着时间的推移越来越多地使用制裁； 金融制裁比例上升； 制裁的主要目标越来越与民主或人权相关； 自 1995 年以来，制裁的成功率一直在下降，各项政策目标的平均成功率为 30%。

在对受制裁和未受制裁的俄罗斯公司进行公司层面比较时，Ahn 和 Ludema（2020 年）表明，2014 年的制裁导致营业收入、资产价值和员工遭受重大损失，但俄罗斯政府保护了一些战略公司免受西方制裁的全面影响。 许多中央银行目前面临或已经面临美国制裁。 截至 2022 年 7 月，俄罗斯、伊朗、叙利亚、朝鲜和委内瑞拉的中央银行受到美国制裁。 此外，在 2021 年塔利班接管后，拜登政府冻结了属于阿富汗中央银行的纽约联储账户，并最终没收了资金，将资金平分给阿富汗人民信托基金和 9/11 袭击的受害者。 [5] 此前，美国在伊拉克 1990 年入侵科威特后冻结了伊拉克的储备（布什总统随后于 2003 年没收了该国的资金[6]），并在 2015 年因担心现金被盗而暂停了伊拉克的现金提取。 运送给恐怖组织和受制裁的伊朗银行。 [7] 2008年[8]和2020年[9]，如果伊拉克将美军驱逐出境，美国威胁要冻结伊拉克的库存。 上述国家因发动对外战争、支持恐怖主义、发展核武器、镇压抗议、拒绝接受选举结果、从前政府手中夺权等多种原因面临制裁。 因此，如果有关国家只是避免某些类型的活动，央行不能排除面临美国制裁的可能性。 此外，美国的金融制裁没有到期日。 对伊朗的一些制裁可以追溯到 1979 年。

3 制裁和央行黄金配置 关于制裁风险对央行黄金持有量的事前影响的实证证据有助于激发随后对加密货币作为潜在储备资产的讨论。 主要的非货币储备资产是黄金。 央行实物控制下的黄金储备，很大程度上不在第三方金融制裁范围之内。 例如，尽管面临美国的金融制裁，委内瑞拉中央银行仍包租俄罗斯飞机出售其在非洲的黄金储备。 [10] 因此，法定储备货币发行者对冲金融制裁风险的愿望可能是央行增加黄金储备的原因之一。 如图 1 所示，自大衰退以来，中央银行稳步增加了黄金储备。 2020年，黄金占国际储备的比重将达到14.4%，创20年新高。 中央银行之间的黄金份额分布是异质的。 图 2 显示了以非零黄金份额为条件的分布。 大约 20% 的中央银行不持有任何黄金； 少数保持黄金重量超过 50%。 中央银行黄金配置的异质性表明，政治和后勤方面的考虑——例如运输和保护实物黄金的成本——与中央银行在决定其投资组合构成时的风险承受能力一样重要。 事实上，Aizenman 和 Inoue（2012）发现，央行黄金持有量与“全球实力”有关，例如帝国的历史、国家的地理面积以及国家在国际金融体系中的地位。

图 1：国际储备中的黄金数量。

图 2：中央银行持有黄金的黄金份额分布。 研究中央银行黄金份额的变化并将这些变化与可能代表金融制裁风险的变量联系起来也可能提供信息。 军事进口交易标志着政治结盟，这需要真正的财政和政治资本承诺。 [11] 我从斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）获得了 2017 年至 2021 年的年度军品进出口数据。 武器贸易协议的财务条款通常不公开，因此 SIPRI 根据单位生产成本和代表交易物品军事价值的武器特性计算趋势指标值 (TIV)。 从美国的地缘政治对手，特别是中国和俄罗斯进口有价值的军事装备的国家，可能面临更高的美国制裁风险。 2017 年，时任总统特朗普签署了《通过制裁反击美国对手法案》，对与俄罗斯国防部门有业务往来的实体实施制裁。 2020 年，特朗普总统发布了第 13959 号行政命令，对某些中国军工企业实施金融制裁。 如前所述，与被制裁实体进行交易的实体面临二次制裁的风险，因此从中国或俄罗斯进口军品增加了进口商的制裁风险。 我从世界黄金协会那里得到了一份央行黄金股的样本。 我通过丢弃不拥有任何黄金或 2017 年至 2021 年从美国、中国和俄罗斯的 TIV 军事进口为零的国家来过滤样本，剩下 81 个国家。 对于每个国家/地区，我在等式 (1) 中定义了政治一致性的衡量标准 mil_import_diff。 结果是一个范围从 -100 到 100 的指标，表示一个国家与美国 (100) 或美国竞争对手 (-100) 的军事政治结盟。 等式 (2) 中 5 年期间的平均值有助于解释一些军事贸易交易需要数年时间才能计划和执行的事实。

图 3：军品进口来源解释了 2016 年第四季度至 2021 年第四季度央行黄金份额的变化。

然后，我运行以下回归。 由于图 2 所示黄金份额水平的异质性，我选择黄金份额的对数比率而不是百分比差异作为结果变量。图 3 显示了一个散点图，说明拟合线及其置信区间，不包括任何控制。 表 1 中提供了更详细的回归结果。我使用异方差稳健的 Eicker-Huber-White 估计量来计算标准差。 控制变量包括基于地理位置和人均 GDP 的分组。 无论选择何种控制方式，一国武器进口来源对其央行黄金份额从2016年第四季度到2021年第四季度的变化具有统计上显着的解释力。表1：黄金份额回归结果

当然，这些回归并没有在制裁风险和黄金配置之间建立因果关系。 但这种对央行黄金份额的分析确实表明对法定储备资产的强劲需求，尤其是在可能不信任主要法定储备发行人的国家。 与法定货币储备发行人存在政治或经济分歧的国家可能对加密货币特别感兴趣。

4 加密货币的特征 加密货币是可替代的数字代币，其历史存储在受密码保护的数字分类账中。 最大和最古老的加密货币比特币于 2009 年推出； 从那时起，已经使用不同的数字架构创建了数千种不同的加密货币。 截至 2022 年 7 月，比特币和以太坊（第二大加密货币）共占所有加密货币市值约 1 万亿美元的 60% 左右。自 2018 年以来，比特币和以太坊的价格高度相关，如图所示4. 加密货币的详细历史和技术描述超出了本文的范围，但 Hardle、Harvey 和 Reule (2020) 以及 Halaburda 等人。 (2022) 提供概述。

图 4：比特币和以太币之间 3 个月的滚动相关性。 比特币和以太坊——支持加密货币以太的网络——的中心原则是一个不可变的公共去中心化系统，称为区块链，通过它创建令牌并验证交易。 区块链是伪匿名的，因为钱包之间的交易是公共知识 [12]，并且通常不会透露钱包所有者的身份（但有时可以从交易模式和其他外部信息中推断出来）。 比特币目前采用“工作量证明”流程来验证交易，其中运行专门计算设备的矿工组（“矿池”）竞争确认新的交易块。 赢得比赛的几率与在任务上花费的计算能力成正比，获胜者将获得交易费和一定数量的新铸造的加密货币。 以太坊运行着一个“股权证明”系统，在该系统中，以太币持有者收取交易费和新铸造的以太币，与他们承诺用于验证新交易的以太币数量成正比。 虽然加密货币的支持者将其“无需信任”作为优于法定货币的优势，但 Bratspies（2018 年）指出，加密货币需要一种不同形式的信任。 具体来说，用户必须相信加密货币软件本身是安全的，矿工不会串通攻击区块链的完整性，并且治理过程不会批准从根本上改变区块链本身或其他加密货币参数的“硬分叉”。 去中心化的加密货币可以抵抗政府的金融制裁。 法定货币发行者可以制裁特定的加密货币钱包，从而使法定货币持有人协助受制裁的加密货币钱包所有者将其加密货币转换为法定货币是非法的。

受制裁的个人可能无法访问大型加密货币交易所，如果交易所希望继续将加密货币转换为法定货币，则必须遵守制裁计划。 但只要法定货币的发行者不控制区块链本身，受制裁的个人就可以继续将加密货币从一个钱包发送到另一个钱包。 此外，正如 Luckner、Reinhart 和 Rogoff (2021) 中所讨论的，受制裁的个人可以通过向其加密货币钱包提供私钥以换取商品、服务或其他形式的货币来参与“链下”交易。 例如，2022 年 4 月2022比特币挖矿成本表，即美国财政部批准黑客攻击中使用的数字钱包八天后，朝鲜黑客继续清洗从视频游戏 Axie Infinity 中窃取的价值 6 亿美元的以太币。 [13] 2018 年，伊朗开始向加密货币矿工颁发​​许可证，要求他们将硬币出售给中央银行，以便利逃避制裁。 [14] 稳定币的讨论本质上比比特币或以太坊更集中，因此不太适合逃避制裁，可以在附录 A 中找到。在工作证明系统下，审查区块链交易的能力需要访问到“多数哈希能力”，这意味着审查者必须控制所有矿工使用的至少 51% 的计算能力。 由于专用于比特币挖矿的大量计算能力以及为挖矿芯片供电所需的电量，实现这种状态是不可行的。

此外，比特币网络的结构激励比特币所有者反对任何个人通过购买或生产自己的挖矿芯片来获取或生产大部分哈希算力，因为大多数哈希算力也可以发起“双花攻击”，从而导致比特币复制，这可能会破坏人们对加密货币的信心。 2014 年，比特币矿池 Ghash.io 短暂获得了大部分算力，[15] 并面临公众批评、网络攻击和矿工遗弃的综合影响，导致其市场份额迅速跌至 50% 以下。 从那以后，没有一个矿池获得了比特币的大部分哈希算力。 不可能对比特币进行成功的攻击有助于比特币作为最有价值的加密货币的地位。 此外，工作量证明机制为大规模采用比特币替代品制造了障碍。 相互竞争的工作量证明货币通常难以吸引矿工，因为潜在的矿工可以开采比特币和其他已建立的货币以获得更多利润。 这创建了一个反馈循环，其中小型工作量证明硬币的价值不足以吸引许多矿工，因此仍然容易受到多数哈希攻击，这种风险会阻止小型工作量证明硬币变得更有价值。 事实上，许多基于工作量证明的小型加密货币都面临过多数哈希攻击，如 Shanaev 等人。 （2020）。

图 5：按国家/地区划分的比特币挖矿百分比。 中国于 2021 年 6 月正式禁止比特币开采，但采矿作业仍在继续，通常是通过掩盖矿工位置的 VPN。 由于通过某些国家/地区路由流量的 VPN 服务，德国和爱尔兰的股票可能会上涨。

比特币矿工通常不遵守对矿工正在验证其交易的钱包的制裁。 比特币矿池 Marathon 于 2021 年 5 月宣布，它不会验证涉及出现在 OFAC 制裁名单上的钱包的交易。 [16] 面对批评，马拉松一个月后改变了自己，指出其挖矿收入远低于同行。 理论上，如果有必要，受制裁的个人可以提供更高的交易费用来激励矿工处理个人的交易。 如图 5 所示，比特币挖矿的分布非常多样化，并在各个国家流动，这进一步使任何国家通过监管比特币挖矿来审查区块链的努力变得更加复杂。 在以太坊的股权证明系统下，审查区块链交易的能力需要持有大部分抵押加密货币。 在网络上实施审查的充分条件是可以访问流通中的所有数字令牌中的大部分。 截至 2022 年 7 月，以太坊市值的一半约为 920 亿美元。 当然，如果个人开始大量购买以太币，以太币的价格就会上涨，因此在以太坊网络上实施审查将需要大量资源。 为了打败审查员，用户需要获得一些审查员的数字代币，或者通过迁移到一个新的区块链副本来实施“硬分叉”，该副本在用户之间具有不同的代币分配，有效地放弃了原来的以太坊作为一个死项目。 虽然网络效应可能在短期内支持以太币的价值，但抵押以太币并不需要在现实世界中进行有意义的资源支出，因此从长远来看，以太币可能比比特币更有可能面临来自替代品的挑战。 网络竞争激烈。

比特币挖矿消耗的电力会导致显着的负面环境外部性。 根据国际能源署和剑桥替代金融中心的数据，截至 2022 年 7 月，仅比特币开采就消耗了全球能源产量的 0.5% 左右。中央银行大量购买比特币将推高比特币的价格，从而促进额外的比特币开采，这反过来又会造成额外的环境危害。 比特币的环境外部性可以被认为是去中心化的成本。 担心美国或欧盟制裁可能性的国家可能会发现比特币开采的环境成本是可以接受的权衡，以换取其储备对冲制裁风险的好处。 附录 B 讨论了比特币的流动性和作为价值存储的作用，并指出在对俄罗斯中央银行实施全球制裁后，比特币在 2022 年 2 月立即“逃向安全”的影响。 与 Smales (2019) 的结论相反，我认为比特币满足被视为价值存储的最低要求。 （待续） 注：1 OFAC 实施多种类型的制裁计划。 本文研究了 OFAC 特别指定国民和被封锁人员名单（“SDN 名单”）下全面封锁制裁的影响。 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 我避免使用联合国投票记录，这些记录通常被用来衡量国家之间的政治协议，因为它们与制裁风险没有明确的联系，而且往往构成廉价谈判。 12 一些加密货币，例如 Monero，采取了隐藏交易的额外步骤。 13 14 15 16 公众号：刘教莲 根据央行等部门印发的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》不宣扬、不为任何经营、投资行为背书。 请广大读者严格遵守所在地区的法律法规，不参与任何非法金融活动。